Чем меньше доллары мы любим, тем больше стоят они нам?

Классика и неоклассика рыночной экономики - спрос определяет предложение, а соотношение спроса и предложения (равновесие предельной полезности и предельных издержек, по А,Маршаллу) - рыночную цену. Оставаясь в данном концептуальном поле, следует признать, что если предложение какого-либо товара остаётся неизменным, а спрос при этом на него падает, то и цена на этот товар на рынке также должна падать. Но вот динамика курса доллара на рынке РФ, казалось бы, опровергает этот фундаментальный закон рынка.

В самом деле, расчетов в долларах во внешнеторговых операциях России стало в разы меньше за последние 10 лет. Доля доллара и евро в структуре валютных поступлений от экспорта упала с 88,7% (в 2013 г.) до 14,4% (в 2025 г.), а в структуре валютных перечислений за импорт - с 70,5% (в 2013 г.) до 15,0% (в 2025 г.).

[chart:dollara-i-evro-in-trade]

При этом доля рубля в экспорте выросла до 54%, а в импорте — до 52%.

[chart:dolya-rublya-v-raschetah]

Не надо быть "великим аналитиком", чтобы понять, что толчком к столь резким переменам явились масштабные  экономические, политические, логистические санкции против Российской Федерации в целом, против секторов её экономики, отдельных юридических и физических лиц, вводимые группой стран G7, Евросоюзом и их сторонниками. Всего в наложении антироссийских санкций приняли участие 53 страны, включая 27 стран Евросоюза. Количество санкций беспрецедентно - 31,5 тысяча, причем надо иметь в виду что еще в начале 2019 года их было чуть больше 600. За время пандемии COVID-19 это число увеличилось почти в 7 раз и к концу 2021 года составило около 4200. А после начала СВО рост числа санкций приобрел геометрический характер. 

[chart:chislo-sankcij]

Сама по себе эта информация о числе санкций против России группой стран, с которой исторически расчеты по внешнеторговым операциям велись преимущественно в долларах и евро, говорит о том, насколько сжалось пространство транзакционного функционала указанной валюты для России. Разве это не свидетельство того, что доллар (и вместе с ним евро) перестали играть ведущую роль как средство международных расчетов? Безусловно, это так. 

Понятно, что в условиях свободного рынка со свободным доступом к товарам, без принудительных механизмов их купли-продажи или ограничений таковых, со свободной переключения покупателя на товары-субституты, спрос на подобный транзакционный инструмент на рынке РФ должен был бы заметно упасть - зачем приобретать и держать деньги, на которые ничего нельзя купить то, что хочется? Теоретически, в таких условиях цена в рублях за доллар должна была устремиться к 0. Но этого не произошло и не происходит, даже при том, что в международной торговле РФ идет постоянное и неуклонное увеличение объёма расчетов в национальных валютах. Налицо как раз обратный процесс - если в конце 2013 года за 1 доллар на рынке РФ давали 32 рубля, то сегодня (март 2026 года) тренд цены держится на уровне более 90 рублей.

[chart:kurs-dollara-2015-2026]

Сначала после введения против России первых санкций после возврата Крыма в состав Российской Федерации курс доллара подскочил с 34 до 69 рублей, что было вызвано резким осложнением доступа к зарубежным кредитным ресурсам и соответствующим повышенным спросом на доллары и евро на внутреннем рынке.

Затем резкий скачок курса доллара в России произошел с началом СВО в конце февраля — начале марта 2022 года, когда котировки на Московской бирже с уровня 77 рублей поднимались выше 90–100 рублей (и достигали экстремальных значений на Forex). Он был вызван беспрецедентным сочетанием геополитических и экономических факторов. Основными причинами стали:

1. Заморозка валютных резервов Банка России (около $300 млрд), что лишило ЦБ возможности проводить масштабные валютные интервенции для поддержки рубля;

2. Исключение из SWIFT и отключение от долларовой системы крупнейших российских банков, что ограничило возможности РФ в проведении международных расчетов;

3. Последующие за этим паника и спекулятивный спрос физических и юридических лиц на валюту в ожидании дальнейшего падения рубля, что создало огромный дисбаланс спроса и предложения валюты на рынке;

4. Стремление иностранных инвесторов вывести активы из РФ, а рублевые сбережения перевести в валюту.

Очень интересное колебание курса доллара произошло в июне 2022 года, когда он откатился с мартовских значений до 51 рубля. На то также был целый ряд причин.

• Во-первых, оказалось, что инвестировать средства в долларах или евро в России или из России стало практически невозможно в силу запретов, санкций и различных ограничений как внутри России, так и введенных из-за рубежа.

• Во-вторых, в предыдущие годы летом россияне активно покупали валюту для массовых поездок на отдых в Европу. Но в июне 2022 года большинство из них такой возможности лишились.

• В-третьих, некоторые крупные российские банки стали вводить комиссии или отрицательные ставки по счетам в иностранной валюте. Поэтому простым обывателям ничего не оставалось, как конвертировать валюту в рубли, теряя деньги на разнице курса.

• И, наконец, при активном падении цены такой актив, как доллары и евро, стал неинтересен для покупки, а спекуляции с ним шли в рамках игры на понижение.

Один из последних заметных скачков курса доллара до уровня выше 110–113 рублей в конце 2024 года (особенно в ноябре–декабре) также был вызван сочетанием структурных экономических факторов, ужесточением санкций и временными техническими причинами. В ноябре 2024 США ввели блокирующие санкции против Газпромбанка, через который до этого времени проходили основные расчеты за российский газ, что создало панику на валютном рынке, которая, однако, была обусловлена не иррациональными ожиданиями, а реальным дефицитом каналов проведения платежей. В свою очередь, из-за проблем с трансграничными платежами импортеры столкнулись с трудностями при оплате товаров, что привело к росту спроса на валюту для «серых» схем расчетов. Другой причиной стало падение мировых цен на нефть, что привело к снижению притока иностранной валюты в РФ и создало ее дефицит на внутреннем рынке.

Роль транзакционного инструмента в международной торговле у резервных валют, прежде всего доллара, однозначно первостепенна, но она в современной экономике далеко не единственная. Участники сделок купли-продажи в современном мире находятся в условиях весьма далёких от условий свободного рынка, где с устойчивостью закона действовала бы модель равновесия предельной полезности и издержек. Валюты, обладающие статусом резервных, выполняют не одну, а три фундаментальные функции: средства платежа (транзакционная), меры стоимости (учетная) и средства сбережения (накопительная). Санкции привели к тому, что доллар в российской экономике утратил свою доминирующую роль как средство платежа — его место заняли рубль и валюты дружественных стран. Однако он сохранил, а в определенных сегментах даже усилил свою функцию как средство сбережения и защиты от рисков. Именно эта инверсия функций — когда валюта  перестает быть инструментом для осуществления сделок купли-продажи, но остается востребованным для сохранения стоимости — создает иллюзию опровержения закона спроса и предложения.

На глобальном уровне доллар демонстрирует парадоксальную двойственность. С одной стороны, его покупательная способность относительно золота за 54 года (с момента отмены "золотого стандарта" международных расчетов) упала в 108 раз — с 0,76 грамма за доллар в 1971 году до 0,0071 грамма в начале 2026 году. Только за 2025 год доллар в этом смысле "подешевел" в 1,8 раза.

[chart:dollar_in_gold]

Государственный долг США в начале 2026 превысил 39 трлн. долларов, что почти в 100 раз меньше его величины в 1971 году (398 млрд. долларов), когда Ричард Никсон объявил о прекращении обмена долларов на золото ("Шок Никсона"). Это в принципе ставит под сомнение долгосрочную устойчивость эмитента данной валюты. Как мера стоимости и как инструмент долгосрочного сбережения доллар объективно слабеет.

[chart:gosudarstvennyj-dolg-ssha]

С другой стороны, индекс DXY, отражающий его курс к корзине ведущих мировых валют (евро, иена, фунт, канадский доллар, шведская крона, швейцарский франк), за последние 10 лет вырос на 8–10%, оставаясь в диапазоне 90–110 пунктов.

[chart:indeks-dxy]

Кроме того, доля доллара в официальных валютных резервах центральных банков мира, хотя и снизилась с 70% до 58% за 20 лет, остается подавляющей по сравнению с любой другой валютой. 

[chart:struktura-valyutnyh-rezervov]

И это никак не походит на „дедолларизацию“ мировой экономики. Тогда что бы это могло означать? Почему же доллар продолжает пользоваться спросом, несмотря на санкции и его обесценение относительно золота? Кстати, если на момент Бреттон-Вудской конференции в 1944 году на долю США приходилось более половины всего мирового запаса золота, то сегодня эта доля составляет около 20% (см. графики следующие структуры золотого запаса в мире до 1993 года)

[chart:zoloto-do-1993]

[chart:zolotye-rezervy-v-mire]

[chart:struktura-zolotyh-rezervov-v-mire]

Причина такой привязанности стран к доллару, конечно же, не в том какого его золотое содержание, а том, что именно вокруг него выстроена вся современная структура глобальной торговли. Доллар — это не просто „средство платежа“, а инструмент клиринга, позволяющий закрывать дисбалансы в многосторонней торговле. Если у страны А есть положительное сальдо со страной Б, но отрицательное - с В, доллар позволяет „свернуть“ эти дисбалансы без необходимости выстраивать сложные трехсторонние бартерные схемы. 

[chart:vneshnyaya-torgovlya-rf]

Для России, которая имеет устойчивое положительное сальдо торгового баланса, доллар остается основным инструментом, в котором номинирована экспортная выручка. Даже если физические поставки идут в дружественные страны, конечные платежи часто проходят в долларах через цепочки посредников. Переход на расчеты в национальных валютах во внешней торговле возможен, но только там, где торговля сбалансирована или где есть механизмы компенсации дисбалансов (например, инвестиции, кредиты, золото). В противном случае сторона, имеющая отрицательное сальдо, должна предоставить контрагенту валюту, которая ему нужна. Для России такой валютой по-прежнему остается доллар — не потому, что он „хорош“, а потому, что он принимается всеми участниками мировой торговли, включая тех, у кого нет прямого торгового интереса к рублю.

Иными словами, спрос на доллар в российской экономике сегодня формируется не столько транзакционной потребностью (прямые закупки на Западе), сколько дисбалансами: положительным сальдо внешней торговли и необходимостью оплачивать импорт из стран, которые сами используют доллар для клиринга своих собственных дисбалансов. Это делает доллар не столько „страховым активом“, сколько техническим инструментом, без которого невозможно обеспечить непрерывность внешнеэкономической деятельности.

В РФ в 2025 году самый большой внешнеторговый оборот был по очевидным причинам со странами Азии. Экспорт в эти страны = 73,4% всего экспорта РФ, а импорт - 66,3% всего импорта. При этом, 51,2% платежей за экспорт шло в Россию из этих стран в рублях, а соответственно 48,8% в других валютах. В то время как за импорт в рублях Россия оплачивала только 49,7%, а в других валютах соответственно 50,3%. Видно, что более 50% импорта из Азии — товаров, оборудования, комплектующих, критически важных для экономики, — необходимо оплачивать в другой валюте. И этой валютой, в силу глобальных торговых дисбалансов и отсутствия полноценной альтернативы, остается доллар.

Одновременно, вот что показывают данные ЦБ о валютном рынке (см. таблицу ниже):

Предложение доллара со стороны экспортеров, начиная с июня 2025 году имеет тенденцию к сокращению с \$ 7,5 млрд. в июне до \$ 3,5 млрд в феврале 2026 (более чем в 2 раза). Пиковые скачки предложения валюты в июне и октябре 2025 года, а также в январе 2026 года были вызваны сочетанием сезонных, конъюнктурных и институциональных факторов.

В частности, на июнь 2025 года пришелся пик продаж валюты экспортерами на фоне дивидендного сезона. Чистые продажи валюты крупнейшими экспортерами в июне 2025 года составили \$ 7,5 млрд, что на 3% выше мая . Отношение продаж к выручке в апреле достигло 100% .

Пик дивидендных выплат традиционно приходится на июнь-июль, поэтому продажа больших объёмов валюты даже из накопленых резервов - это отчасти мера вынужденная и неизбежная. Вместе с этим свою роль сыграла и высокая ключевая ставка. При высокой ключевой ставке бизнесу на депозитах выгоднее держать рубли, чем валюту. Поэтому экспортеры через продажу конвертировали свою валютную выручку в рубли. Наконец, действовал и фискальный фактор. Дело в том, что налоги на доходы от экспорта начисляются по курсу 85 руб. за доллар, а уплачиваются при укреплении рубля (до 78 руб.за доллар), что вынуждает продавать больше валюты для получения той же рублевой суммы .

Таким образом, очевидно, что июньский всплеск — это сезонное явление, связанное с дивидендами и налоговыми платежами.

Октябрь 2025 года действительно стал критическим месяцем с точки зрения санкционных рисков. Было три ключевых события, которые в совокупности создали беспрецедентное давление на экспортеров и спровоцировали всплеск продаж валюты:

1. Блокирующие санкции против «Роснефти» и «Лукойла». 22 октября 2025 года США ввели масштабные санкции против двух крупнейших российских нефтяных компаний — «Роснефти» и «Лукойла», а также их дочерних структур . Это были блокирующие санкции (SDN-лист), что означает заморозку всех активов в США и запрет для американских граждан и компаний вести с ними любые операции. В отличие от предыдущих санкций, которые носили секторальный характер, блокирующие санкции против эмитентов такого масштаба создали прямую угрозу потери доступа к долларовой системе для всей цепочки поставок нефти. Экспортеры, столкнувшись с риском заморозки счетов и блокировки транзакций, начали активно выводить валюту из-под этого риска.
2. 23 октября Евросоюз принял 19-й пакет санкций, который, помимо запрета на импорт российского СПГ и туристических услуг, ввел ограничения против пяти российских банков (включая Альфа-банк, МТС-банк) и запретил операции с Национальной системой платежных карт «Мир» и Системой быстрых платежей. Санкции против «Мира» и СБП ударили по альтернативным каналам расчетов, которые активно использовались для обхода ограничений. Экспортеры, опасаясь, что следующими под санкции попадут и другие банки, через которые проходят платежи за энергоносители, ускорили конвертацию валюты в рубли.
3. Истечение срока переходного периода по Газпромбанку (1 октября 2025 г.). Еще 25 июня 2025 года президент РФ подписал указ №415, который продлил до 1 октября 2025 года возможность для иностранных покупателей газа расплачиваться через любой российский банк, а не только через Газпромбанк. Эта мера была временной, чтобы дать покупателям время на организацию работы в обход санкций против Газпромбанка (введенных в ноябре 2024 года). После истечения этой отсрочки с 1 октября 2025 года платежи за газ снова должны были проходить только через Газпромбанк, который находится под блокирующими санкциями США. Это создало технический дефицит каналов для проведения платежей и усилило неопределенность для всех участников внешнеэкономической деятельности .

Таким образом, в октябре 2025 года произошло наложение санкционных рисков и технических ограничений, что заставило экспортеров — даже при сокращающейся выручке — продавать накопленные валютные запасы, чтобы снизить риски блокировок . Это и дало соответсвующий пик продаж.

В январе 2026 года пик продаж был связан с отменой норматива обязательной продажи выручки: экспортеры, накопившие валюту в ожидании выгодного курса, ускорили конвертацию при укреплении рубля, а также переводили средства в рублевые депозиты с высокой доходностью

Cпрос на валюту со стороны импортеров, напротив, имеет достаточно устойчивую тенденцию к росту. Экспортеры, получив долларовую выручку, как правило, не спешат заводить ее в Россию, предпочитая держать средства на счетах за рубежом в ожидании более выгодного курса, на который влияет не только конъюнктура внутреннего спроса, но и конъюнктура мировых цен на нефть.

Падение спроса на валюту со стороны импортеров в январе-феврале 2026 года, зафиксированное ЦБ РФ (с 3,7 трлн руб. в декабре до 2,5 трлн руб. в январе), на первый взгляд противоречит устойчивому долгосрочному тренду на его рост. Однако это снижение было обусловлено наложением нескольких временных факторов.

Во-первых, длительные январские праздники традиционно снижают деловую активность, и импортеры откладывают крупные закупки на февраль-март . Во-вторых, в конце января наступает налоговый период, когда экспортеры активно продают валюту для расчетов с бюджетом, увеличивая ее предложение на рынке . В-третьих, ЦБ РФ и Минфин в период с 16 января по 5 февраля проводили масштабные продажи валюты из резервов (17,42 млрд руб. в день), создавая искусственный избыток предложения .

Кроме того, высокая ключевая ставка (16%) делала рублевые активы привлекательными, побуждая компании держать средства в рублях, а не тратить их на покупку валюты . Сыграл роль и геополитический фактор: новости о возможных мирных переговорах и возвращении к долларовой системе расчетов вызвали спекулятивное укрепление рубля, и импортеры заняли выжидательную позицию, откладывая закупки в расчете на дальнейшее укрепление национальной валюты.

Таким образом, январское падение спроса — это не разворот тренда, а временная коррекция, вызванная сезонными, фискальными и конъюнктурными факторами. Эксперты ожидают, что после завершения налогового периода и исчерпания эффекта от интервенций ЦБ спрос на валюту вернется к росту, а курс доллара — к уровням 85–90 руб. к концу 2026 года

Главной особенностью формирования курса доллара в России сегодня является его устойчивое, „упрямое“ стремление к росту в любых обстоятельствах. Падают мировые цены на нефть или растут, повышается ключевая ставка или понижается, вводятся новые санкции или появляются надежды на их отмену — долгосрочный тренд курса остается неизменным: рубль слабеет, доллар дорожает.

Разумеется, бывают разовые колебания. В середине 2022 года рубль укрепился до 50 за доллар — но это было следствием экстренных административных мер (обязательная продажа валютной выручки, валютный контроль). В начале 2026 года рубль вновь укрепился до 75–76 за доллар — но это было вызвано сезонным снижением импорта, налоговым периодом и спекулятивными ожиданиями переговоров с США.

Однако каждый такой откат оказывается временным. Нижняя граница курса постепенно повышается: если в 2016 году укрепление шло с 80 до 60 рублей, то в 2022 году — со 120 до 50, а в 2026 году — со 110 до 75. Каждый новый цикл завершается на более высоком уровне, чем предыдущий.
Причины этого устойчивого тренда — структурные, а не конъюнктурные. Предложение валюты на внутреннем рынке хронически ниже экспортной выручки (экспортеры держат средства за рубежом). Спрос на валюту, напротив, остается устойчиво высоким (рубль не выполняет функцию средства сбережения, импорт требует оплаты). Государство, наполняя бюджет, заинтересовано в слабом рубле. А участники рынка, привыкшие к перманентной девальвации, формируют адаптивные ожидания, которые делают эту девальвацию самосбывающимся пророчеством.

Таким образом, текущая динамика курса доллара в России — это не результат баланса спроса и предложения в классическом смысле, а проявление структурного дисбаланса, заложенного в самой модели экономики: хронического дефицита валютного предложения, фискальной заинтересованности государства в слабом рубле и адаптивных стратегий участников рынка, которые „голосуют“ против рубля при любой возможности. В условиях хронического дефицита доступ к доллару ограничен, а его получение требует затрат на построение альтернативных каналов (параллельный импорт, дружественные юрисдикции) — и эти издержки капитализируются в курсе. Фискальная заинтересованность государства, которое наполняет бюджет за счет экспортной выручки, конвертированной по более высокому курсу, стимулирует ослабление рубля, превращая его в инструмент перераспределения ресурсов в пользу инвестиционных программ импортозамещения.

Доллар утратил свое золотое обеспечение и объективную меру стоимости, но сохранил, а в определенных аспектах даже усилил свою институциональную монополию. На на глобальном рынке доллар на самом деле не слабеет относительно других фиатных валют, а скорее укрепляется, даже теряя долю в резервах. Иными словами, мир не отказывается от доллара как от актива (во всяком случае, пока) — он просто немного диверсифицирует структуру его хранения. Доллар остается незаменимым не потому, что он „хорош“, а потому, что альтернативы (евро, иена, фунт) находятся в том же или худшем положении, и их массы совершенно недостаточно для обеспечения мировой платежной системы, а юань — неконвертируем и политизирован.

В этом контексте российская ситуация предстает не как аномалия, а как гипертрофированное проявление общей логики. Россия оказалась исключена из долларовой системы, но не избавлена от необходимости использовать доллар как актив (страховка, „серые“ схемы, фискальная функция). Доступ к нему затруднен — и это создает премию за дефицит, которая капитализируется в курсе. Парадокс российского курса — это не доказательство силы доллара, а, напротив, свидетельство его сетевой монополии: чем труднее доступ к инструменту, который остается незаменимым на глобальном уровне, тем выше его локальная цена.